杠杆股基投资迈向简单化 被动型成主流

  □本报记者 李良 上海报道

  过度上涨透支预期

  杠杆股基的高风险,在近两日的市场波动中再度得到展现。周三上证指数下跌2.48%,而已上市的12只杠杆股基高风险份额平均跌幅达到3.02%;在昨日上证指数微跌0.16%时,杠杆股基高风险份额跌幅依然达到1.04%。逐渐取代主动型杠杆股基成为投资者新宠的被动型杠杆股基,则成为下跌的重灾区。

  □天相投顾 闻群 王静进

  尽管波动剧烈,但对于杠杆股基投资者而言,这种放大效应正是杠杆基金的魅力所在。在他们眼里,杠杆设计越“简单”越好。正因为此,2010年以来,杠杆股基的设计呈现明显变化:以低风险份额获得固定收益、形成高风险份额向低风险份额融资模式的杠杆股基渐成主流,而仓位稳定的被动型杠杆股基则渐渐取代主动型杠杆股基成为扩容的方向。

  上周,以银华鑫瑞、泰达进取、同瑞B为代表的部分杠杆基金在经过前期的持续暴涨后展开深度调整,暴涨暴跌的剧烈波动充分揭示了杠杆基金“高风险,高收益”的特征。分级基金作为基金市场的创新品种,此前不为大众所熟悉,但伴随近期杠杆基金的飙涨,它已逐渐成为投资者关注的焦点,并引发投资者跟风的羊群效应。

  “简单化”成方向

  目前,杠杆基金的剧烈调整是逢低布局的良机,还是资金出逃的信号?结合当前市场环境、对后市的判断以及基金本身的特点,我们认为稳健型投资者可重点关注债券型创新封基以及股票型创新封基的固定收益份额,激进型且对市场有较强把握能力的投资者可重点关注杠杆份额的投资机会。

  海通证券分析师倪韵婷认为,无论是从监管层的鼓励方向,还是市场的自发选择来看,被动型杠杆股基都将成为未来的发展方向。“早期的主动型杠杆股基,在杠杆的设计上都比较复杂,需要投资者具备一定的专业性,而从这些年杠杆股基的发展势头来看,这种复杂的设计是没有生命力的。”倪韵婷说,“反观近年来兴起的被动型杠杆股基,不仅杠杆倍数容易计算,其仓位也稳定清晰,普通投资者也能直观判断,显然更受投资者的欢迎。”

  分级基金产品特征

  二级市场的走势也印证了倪韵婷的观点。以规模相近的被动型杠杆股基银华锐进和主动型杠杆股基瑞福进取为例,此轮反弹中自10月24日至周三,银华锐进涨幅达到14.05%,累计换手率高达152.57%,而瑞福进取的涨幅仅为0.77%,累计换手率仅为12.34%。两相比较,投资者的倾向可见一斑。

  当前我国分级基金均为结构化产品,即通过改变传统收益分配模式,使一只基金在不改变整体风险、收益属性的情况下,将其分割为两类或三类份额。其中,分割成三类份额的分级基金具有份额配对转换机制,利用该机制在场内场外之间完成基础份额的申购赎回。我国的分级基金自2007年国投瑞银基金(微博)公司旗下的瑞福分级问世以来,截至2012年2月17日,共设立分级基金33只,在发分级基金4只。

  在目前市场环境下,被动型杠杆股基的有效杠杆倍数显然比主动型杠杆股基更有诱惑力。根据华泰证券研究所的最新测算,近两年发行的银华锐进等被动型杠杆股基的有效杠杆倍数均在2倍以上,最高的申万进取达到3.9倍;而主动型杠杆基金中,除国泰进取为2.18倍外,其余均在2倍以下。相应的折溢价率上,近两年发行的被动型杠杆股基也远较主动型杠杆股基要高:被动型杠杆股基中,溢价率最高者达到35.32%,较低者也达到12.27%;而主动型杠杆股基中,较高者为16.52%,较低者甚至出现折价现象。

  从发展历程来看,2007年,国内首只创新型分级基金瑞福分级的成立,拉开了分级基金发展的序幕。2009年,瑞和300分级的成立,标志着我国分级基金的投资理念由主动型到被动型、运作方式由封闭式向开放式转变的过程。2010年,富国汇利和大成景丰的设立,使我国分级基金由原先单一的股票型扩展至债券型,进一步完善了我国分级基金的产品类型。经过5年左右的发展,我国分级基金已完成了由主动型到被动型、封闭式到开放式、股票型到债券型等产品类型的布局,走过了国外几十年的发展历程,可谓发展迅速。

  被动型杠杆基金受热捧的另一原因,则是高风险份额与低风险份额在收益分配上的重大变革。其中,低风险份额普遍明确了固定收益率,且在一定条件下不受母基金净值变化的影响;而高风险份额的收益分配也因此变得更加清晰,杠杆易于计算且波动率更大。显然,这更符合普通投资者“简单化”的投资心态。

  为了更清楚地了解我国分级基金的发展现状,我们从不同角度对国内分级基金产品设计特点进行对比解析。

  多样化的“玩法”

  运作机制:封闭式和开放式。封闭式分级基金一般将基金分成两类份额;在封闭期内所分成的两类份额或其中一类分别上市交易,但不能申购、赎回;当封闭期到期时,两类份额将按照期初约定的收益分配规则进行收益分配(如长盛同庆分级)。而开放式分级基金则可以分为场内与场外两部分,共三类份额;场外仅存在基础份额,与普通开放式基金无异;场内又可分为低风险和高风险份额(如双禧100分级)。基金类型:股票型和债券型。投资管理方式:主动与被动。目前33只分级基金中,有12只基金采用被动的投资管理方式,如瑞和300、银华深证100、申万深成等。

  随着被动型杠杆股基的扩容,针对被动型杠杆股基的投资技巧也日渐繁多。趋势投资理论,已渐渐为杠杆股基的投资者所接受。由于被动型杠杆股基一般都是高仓跟踪指数,A股各类指数的波动对它们净值的影响较大。跟随指数波动、尤其是呈现明显趋势性的波动,来买卖杠杆股基中高风险份额,是杠杆股基的投资者们逐渐认可的投资技巧。

  份额配比:从份额配比看,目前分级基金低风险份额与高风险份额的配比一般为1:1、4:6和7:3。份额配比的不同,直接导致初始杠杆的不同。一般来说,低风险份额占比越高,享受基金上涨收益或承担下跌损失的高风险份额就越少,其净值变化幅度越大,杠杆倍数也就越高。从低风险份额的收益分配来看:可以分为低风险份额在一定条件下参与超额收益分配,如瑞福分级、长盛同庆、国泰估值优势等;低风险份额与高风险份额杠杆互换,如瑞和300。而其余分级基金的低风险份额不参与超额收益分配。份额配对转换机制:分级基金只有低风险、高风险份额时,不存在份额配对转换机制,如国泰估值优势、瑞福分级等;份额结构中不仅包括低风险、高风险份额,还包括基础份额的分级基金具有配对转换机制,如瑞和300、双禧100等。份额配对转换机制可以有效降低基金份额二级市场价格的折/溢价程度,并为投资者提供套利机会。

  而对于并非封闭的被动型杠杆股基而言,利用场内外的配对申赎也是常用的投资技巧。一方面,如果投资者青睐高风险份额,又不想通过二级市场大量买入冲击交易价格,则可以通过场外申购母基金,场内卖出低风险份额并持有高风险份额的方式,来实现自己的投资目的。在今年下半年,多只被动型杠杆股基频繁出现场外大额申购,而场内低风险份额大幅走低的现象,表明许多投资者已经渐渐熟悉这种投资技巧。

  高溢价透支未来收益

  另一方面,场内外总体折溢价率过高形成的套利机会也成为投资者喜爱的投资机会。“打个比方,如果场内高风险份额和低风险份额均受市场影响大幅下跌,导致二者配对后组成的母基金份额成本低于场外母基金的净值,则可以迅速在二级市场按比例买入两类份额后,配对成母基金份额并在场外赎回。反过来也是一样。”一位杠杆股基“玩家”说,“不过这种机会并不多,需要长期盯盘的人才容易发现。”

  是什么原因导致近期部分杠杆基金暴涨暴跌,对其投资价值,我们又应该如何看待?

  杠杆股基扩容忙

  据天相投顾数据统计,今年2月份以来,上市交易的29只杠杆基金(分级基金的高风险份额)中,价格波动剧烈的杠杆基金分别为银华鑫瑞、泰达进取、长盛同瑞、银华瑞祥、互利B、建信进取。上述六只杠杆基金在2月前十个交易日内的二级市场价格涨幅均高达15%以上,同期上证指数涨幅仅为2.28%;而在随后的三个交易日内,除互利B外其余五只杠杆基金的价格跌幅居前,其中银华鑫瑞、同瑞B、银华瑞祥的价格跌幅均在15%以上。

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