金融市场数据追踪周报:金融去杠杆过程中,货币虽紧但将保持灵活性

经济复苏时期是最好的去杠杆时期。杠杆的实质是由于债务增长快于收入增长,过高的杠杆会加大系统性金融风险。而去杠杆的过程是在债务/经济增长的分子和分母上取得一个合适的水平,去杠杆导致的货币收紧会引起利率上行,从而导致投资回落、经济下行,过快的紧缩货币会增加杠杆水平,因而经济复苏时货币政策适度的从紧是最好的去杠杆时期。目前我国经济通缩的压力尚未消除,复苏势头尚未稳固。2017年5月份中国制造业采购经理指数(PMI)为51.2%,同上月持平,4月固定资产投资完成额同比增长8.9%,处于低位水平,实体经济下行压力较大的时期过快去杠杆会引发风险。

金融去杠杆过程中,紧货币叠加强监管导致实体经济融资面临量降价升的困境。金融去杠杆的初衷还是为了引导资金脱虚入实,而当前实体经济面临的却是融资成本的不断提升。我们可以看到5月22日1年期Shibor利率报价(4.3024%)首次超过LPR利率(4.30%)以来,利率倒挂程度仍然在持续加大,利率倒挂下倒逼商业银行同业业务收缩以及影子银行委外赎回下的缩表,从而最终导致信用创造收缩。其实从4月份的广义M2增速的下降就可以看出实体经济融资量的收缩,而从企业实际的融资成本上看,一季度银行的加权贷款平均利率较去年四季度就上升了26个BP至5.53%。

   
实体融资成本和金融市场融资成本出现倒挂。1年期上海银行间拆借利率(Shibor)5月下旬有史以来第一次超过4.30%的1年期贷款基础利率(LPR)。两者分别代表实体经济和金融市场的融资成本,出现倒挂意味着金融系统的成本将传递到实体经济。此外,中国AAA级5年期中期票据收益率目前报4.9832%,而7年期收益率为5.0103%,高于中国央行公布的金融机构5年以上人民币贷款基准利率4.90%,均无助于资金的脱虚入实,并且推升实体经济的融资成本。

   
未来看短期内金融去杠杆过程中,货币政策虽将延续偏紧的姿态,但预计将保持一定的灵活性。从货币政策虽紧上看,从2016年以来,央行公开市场操作运用频繁,已经表明公开市场操作利率正逐渐成为货币政策基准利率,也就是说央行货币政策主要手段是短期逆回购利率。我们判断,短期内如果综合考虑去杠杆、抑泡沫叠加美联储六月份的加息等因素,按照泰勒规则计算出的均衡利率比较(2.8%左右),预计七天逆回购政策利率仍有上行空间。然而,由于当前的紧货币叠加金融强监管已经导致了实体经济融资量降价升的困境,我们预计货币政策也会保持一定的灵活性,主要由于当前的经济增长已现放缓态势,而强监管下资金脱虚未必入实,需要把握监管的节奏。比如90年代的日本央行和监管部门进行监管和边际上提升利率后,房价和其他资产价格出现了调整,但是制造业的信贷却依然减少。

   
资金驱动的逻辑进入“冬天”,价值驱动的逻辑迎来“春天”。金融监管政策的出发点是治理资金空转,目的推动资金脱虚入实,而非是对经济过热的治理,由此预计接下来的金融去杠杆将有所缓和,更加侧重的是与供给侧改革相配套,实现经济结构的调整。从这个角度上来看,金融监管政策带来的冲击是短期的,对股市的影响将分化,资金驱动的逻辑入“冬”,价值驱动的逻辑迎“春”。

   
1993年朱镕基副总理在治理金融乱象时,货币政策并不是一味收紧,而是保持了一定的灵活性,对当前金融去杠杆的政策具有很好的借鉴意义。当时金融系统出现了乱拆解乱集资的行为非常严重,治理初期政策雷厉风行,但朱总理很快注意到金融机构在政策方面的度掌握得不好,变成过分的全面的紧缩了。1993年10月19日他在中国人民银行1993年第四次资金调度会上提到这个问题,“这一收,恐怕大部分是把企业流动资金收上来了。因为搞房地产、能源、交通、炒股票,一借出去是收不回来的,如果硬要收,企业只能先把流动资金顶了债再说。其次,这一收把集资等来源都断了,资金无法调剂,市场陷于停顿了,这对企业的影响是非常厉害的。”应该说,在治理初期社会信用过度收缩了,随之进行了及时的调整,货币政策有针对性放了一些。过去两个月,中国金融去杠杆高压态势不减,金融市场的不确定性上升,为了平抑市场的恐慌,央行近期公开市场操作有所放松。我们认为这是必要的,因为金融加杠杆是过去几年形成的,要解决这个问题需要从长计议,不可能通过几个月的时间就能解决。虽然,短期内,当前的格局难以改变,但最终需要构建合适的金融监管框架,解决这个问题。

    风险提示

   
而长期来看,构建监管框架才是重点。“十三五”规划指出,要改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架,健全符合我国国情和国际标准的监管规则,实现金融风险监管的全覆盖。然而时至今日,我国的金融监管体制改革仍然存在诸多的不确定性,监管主体的调整方案仍然悬而未决;监管模式要义仍旧不清;宏观审慎监管新趋势下我国的顶层设计仍未出台(央行出台了MPA)。而反观欧美日国家,功能性监管的微观审慎监管不断升级下,宏观审慎监管也在加快设计和完善。一、

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